Ближайшие три года обещают стать периодом стремительного роста государственного долга. На прошлой неделе президиум правительства одобрил в целом «Основные направления долговой политики РФ на 2012—2014 гг.», подготовленные Минфином и предусматривающие существенное увеличение госзаимствований. В 2012 году внутренний долг увеличится на 1,46 трлн рублей, в последующие два года — на 1,47 и 1,49 трлн. Внешние займы будут на порядок скромнее — 133 млн рублей, 136 и 140 млн соответственно. В результате совокупный объем госдолга в 2014 году достигнет 12 трлн рублей, или 17% ВВП. При этом объем внешних обязательств вырастет почти вдвое, до 2 трлн рублей, внутренних — в 2,8 раза, до 10 трлн.

СМИ прокомментировали предложения Минфина в основном в апокалиптическом духе: мол, в условиях долгового кризиса, сотрясающего экономики ряда развитых стран, увеличение госзаимствований — слишком рискованный шаг, грозящий России чуть ли не повторением дефолта 1998 года. Однако взвешенный анализ показывает, что оснований для паники нет, а проблемы долговой политики носят в основном институциональный и технический характер.

Расчеты Минфина по увеличению госдолга базируются на прогнозе нефтяных котировок, согласно которому в 2012 году цена барреля составит 93 доллара, а к 2014-му — 97. Соответственно, федеральный бюджет в ближайшие три года будет закрываться со стабильным дефицитом: 2,7% ВВП в 2012—2013 годах и 2,3% ВВП в 2014-м. Однако, как известно, Минфин всегда закладывает в расчеты бюджета наиболее консервативные сценарии поведения нефтяных котировок: в последние десять лет прогнозные цены на нефть систематически оказывались ниже фактических значений (см., например, «Расколдованная казна» в № 13 «Эксперта» за 2011 год). Это позволяет с уверенностью говорить о том, что реальный дефицит бюджета окажется меньше прогнозного, соответственно, заявленные объемы госзаимствований достигнуты не будут.

Важнее, впрочем, другое: нынешняя долговая нагрузка в России (согласно оценкам авторов «Основных направлений долговой политики») составляет всего 9,3% ВВП. В такой ситуации и двукратное увеличение этого показателя никакого риска для экономики не несет. «Рост госдолга с текущих уровней в два раза представляется относительно безопасным для экономики, так как даже в этом случае он будет в несколько раз ниже негласной планки предельно комфортных уровней для госдолга в методологии МВФ и ВБ, — уверен глава дирекции анализа долговых рынков НБ «Траст» Леонид Игнатьев. — Очевидно и то, что не стоит опасаться близкого достижения уровней большинства развитых стран, например Великобритании (76 процентов), Германии (75 процентов), США (92 процентов), а уж тем более Японии (220 процентов)».

Поводом же для панических комментариев стал пассаж из «Основных направлений долговой политики»: авторы документа рассуждают, что если цена нефти упадет до 60 долларов за баррель, то объем дефицита бюджета вырастет более чем в два раза, а объем госдолга через три года превысит 30% ВВП; тогда не поможет даже увеличение объемов заимствований — придется тратить средства резервного фонда, это чревато значительными осложнениями долговых проблем в более отдаленной перспективе, а кроме того, вероятно, придется увеличивать налоги. Этот катастрофический сценарий стал объектом наиболее оживленного обсуждения в СМИ, что, впрочем, совсем не означает его высокой вероятности. Ведь для того, чтобы нефтяные цены зафиксировались на уровне в полтора-два раза ниже нынешнего, необходимо либо радикальное сокращение мировой наличной долларовой массы, либо быстрое и кардинальное оздоровление американской экономики. Только в этом случае возможно резкое укрепление доллара и, как результат, существенное снижение сырьевых цен на более или менее длительный срок. Очевидно, что ничего подобного в ближайшие два-три года не произойдет.

Так что изменение позиции ведомства Алексея Кудрина, который еще в начале текущего года выступал против увеличения программы госзаимствований, можно в целом только приветствовать.

Проще и понятнее

Сомнения вызывает другое. Главным инструментом долговой политики, согласно «Основным направлениям», станут облигации федерального займа (ОФЗ). А это значит, что внутренний долговой рынок ожидают серьезные перемены. Прежде всего потому, что столь масштабных заимствований денежные власти не проводили уже давно. «До 2011 года у России не было четко прописанной и известной участникам рынка долговой политики, так как сама проблема бюджетного дефицита не стояла на повестке дня, — объясняет Леонид Игнатьев. — Резкое усиление России как заемщика на внутреннем рынке в 2011 году, хотя и сопровождалось появлением планов и индикативных объемов, не носило характера полноценной государственной долговой политики».

С начала этого года Минфину действительно удалось провести ряд успешных размещений на внутреннем рынке, но, похоже, чиновники оказались не слишком удовлетворены полученными результатами — авторы «Основных направлений долговой политики» оценивают внутренний рынок как исключительно слабый. Главная причина — «отсутствие широкой, то есть капиталоемкой и неоднородной по составу инвесторов, ресурсной базы». Основной объем спроса на государственные ценные бумаги (порядка 70%), по оценкам Минфина, приходится на российские госбанки. Частные же инвесторы — банки, пенсионные фонды, финансовые и УК, обладающие значительными средствами в управлении, интереса к ОФЗ не проявляют, предпочитая более доходные инструменты. Так что на увеличение спроса на ОФЗ со стороны внутренних инвесторов, по мнению авторов документа, рассчитывать не приходится. Хотя такая ситуация «в целом не характерна для мировой практики, где институциональные инвесторы выступают в роли основных держателей государственных ценных бумаг».

С печальными оценками авторов «Основных направлений» согласны и рыночные игроки. «Многие бумаги, которые покупались в последнее время внутренними инвесторами, работали для них в минус, — объясняет Владимир Харченко, аналитик департамента рыночных исследований ИК «Капиталъ». — Я говорю в первую очередь о средне- и долгосрочных бумагах. В этом, как мне кажется, заключается основная проблема для инвесторов-резидентов и преграда на пути роста спроса со стороны российских инвесторов».

Однако нам представляется, что дефицит спроса на низкодоходные госбумаги — вещь конъюнктурная и преходящая. Во-первых, значительное увеличение предложения гособлигаций неминуемо приведет к росту их доходности. Во-вторых, наделение госбанков функциями и обязанностями андеррайтеров и маркетмейкеров рынка ОФЗ вполне может увеличить их ликвидность [ликвидность] и привлекательность для частных игроков, включая розничных.

К тому же Минфин решил кардинально усилить привлекательность гособлигаций для нерезидентов. «Приход нерезидентов позволит увеличить ликвидность внутреннего рынка, а также повысить прозрачность ценообразования на нем», — делают вывод авторы документа. Однако сами же отмечают, что приход нерезидентов на российский рынок существенно
затруднен вследствие неразвитости его инфраструктуры. Поэтому совершенствование последней является бесспорным приоритетом денежной политики на ближайшие три года.

Во-первых, планируется устранить главную преграду на пути инвесторов-нерезидентов. Речь идет о невозможности расчетов по сделкам с ОФЗ с использованием международных депозитарно-клиринговых систем. «Для иностранных инвесторов обычной практикой является проведение расчетов по сделкам, заключенным на различных локальных рынках, через единый счет, открытый в одном из международных депозитарно-клиринговых центров: принцип «один депозитарий [депозитарий] (счет депо), много брокеров (денежных счетов)«», — отмечается в докладе. На российском же рынке нерезиденту приходится открывать специальный счет депо в Национальном расчетном депозитарии (НРД), который может осуществлять депозитарный учет ОФЗ и расчеты по сделкам с ним и заключать договор с брокером. Разработчики долговой политики предлагают внести изменения в закон «О рынке ценных бумаг», которые упростили бы доступ иностранных депозитариев на российский рынок.

Во-вторых, с 1 января 2012 года ОФЗ смогут обращаться на фондовой бирже ММВБ вместе с корпоративными бумагами — сейчас они торгуются в секции государственных ценных бумаг, что делает невозможным для инвестора заключать сделки по разным видам облигаций с использованием одного счета. Следующий шаг — обеспечение возможности внебиржевого обращения ОФЗ, что, по словам авторов документа, является широко распространенной для развитых экономик практикой.

Наконец, «Основные направления долговой политики» декларируют создание в ближайшем будущем единого депозитария — этот вопрос уже давно значится в ряду ключевых преобразований российского финансового рынка. В качестве дополнительной меры предлагается унифицировать режим налогообложения всех видов доходов и выплат по ОФЗ и корпоративным облигациям. Это позволит инвесторам сравнивать доходность по государственным и негосударственным облигациям, а также упростит учет финансовых результатов по операциям с бумагами.

Плюс госгарантии

С тем, что мероприятия, предложенные Минфином, действительно могут привлечь на рынок ОФЗ иностранных инвесторов, аналитики соглашаются практически единодушно. «Что касается иностранных игроков, то для них наиболее важна валютная доходность от вложения в рублевые активы, — отмечает Владимир Харченко. — В этом смысле для них важно укрепление рубля, а инфляция [инфляция] , которая оказывает негативное влияние на внутренних покупателей, может быть им даже на руку. Конечная доходность для иностранных инвесторов определяется не только номинальной доходностью, но и ростом курса рубля».

Опасения у аналитиков вызывает другое. «При нынешней доле нерезидентов на рынке облигаций федерального займа в несколько процентов сделать их основной целевой группой покупателей ОФЗ в горизонте один-два года представляется чрезмерно амбициозной задачей, — считает Леонид Игнатьев. — Мы скептически смотрим на перспективы перезапуска инфраструктуры государственного долга в течение одного года и считаем, что российский рынок не сможет переварить новые порции госдолга. В связи с этим вызывает вопросы намерение Минфина полностью отказаться от планов развития рынка рублевых государственных еврооблигаций, которые, как показал опыт, вызвали ажиотажный спрос, а главное, оказались дешевле ОФЗ».

Напомним, что в этом году Минфину уже удалось очень успешно разместить два выпуска семилетних рублевых еврооблигаций. Так что реальный интерес к российским долговым инструментам, номинированным в национальной валюте, у иностранцев явно есть, что открывает возможность диверсификации форм заимствований.

Еще одним инструментом, который имеет смысл развивать как альтернативу ОФЗ, являются госгарантии. В «Основных направлениях» отмечается, что «в последнее время многие, если не большинство программных документов содержат ссылки на государственные гарантии как главное условие привлечения денежных ресурсов для финансирования проектов в сфере модернизации экономики, инфраструктуры, частно-государственного партнерства, поддержки экспорта высокотехнологичной отечественной продукции». В результате объем государственного долга по госгарантиям растет темпами, существенно превышающими темпы прироста госдолга по ОФЗ: в текущем году этот показатель увеличится на 17,5%, дальше будет расти еще быстрее, и в результате в 2014 году сумма прямых расходов федерального бюджета по исполнению госгарантий может достичь 57,5 млрд рублей. «С точки зрения рисков федерального бюджета немаловажное значение имеет тот факт, что исполнение государственных гарантий происходит независимо от результатов реализации проектов, в поддержку которых гарантии предоставлялись, — отмечается в «Основных направлениях». — Получатели государственной гарантийной поддержки не несут каких-либо обязательств и ответственности в связи с реализацией или неэффективной реализацией поддерживаемых государством проектов».

Для совершенствования механизма госгарантий Минфин, в частности, предлагает ввести механизм распределение рисков между государством и участниками проекта, которому оказывается гарантийная поддержка, а также предоставлять эти гарантии только при «соблюдении определенных ограничений получателями государственной поддержки на период действия госгарантий (например, отмена премиальных и бонусных выплат высшему менеджменту)». Кроме того, предлагается установить ответственность получателя гарантийной поддержки за нереализацию проектов. Если эти рекомендации Минфина будут реализованы, госгарантии получат шанс стать едва ли не самым эффективным инструментом государственной экономической политики.